过去30年是中美力量对比发生剧变的30年。看人均，美国收入最低的50%人群收入和生活水平一直在下降，而中国最困难群众则经历了历史上生活水平提高最快的30年。看总量，中国从只占美国国内生产总值（GDP）的10%发展到目前按购买力平价计算GDP已超越美国。可以说，美国迷失了发展道路，而中国找到了正确道路。
最近，境内人民币对美元汇率（如非特指，以下人民币汇率均指人民币对美元的双边汇率）创下年内新高，引发了市场关于人民币汇率进入升值新周期的讨论。显然，现在人民币升值趋势尚未确立，鉴于不确定不稳固因素较多，新周期之说也言之尚早。
同时，人不能两次踏入统一条河流。本文要讨论的是，即便犹如2008年金融危急发作之后那样，在全球低利率、宽流动性环境下，中国有可能重现资源流入和汇率升值压力，这次的情形也与上次危急时期截然不同。
人民币汇率已从低估转向平衡合理
上次人民币升值周期是2005年“7·21”汇改起至2013年底，中心仅被2008年全球金融危急暂且打断。
2008年9月，全球金融海啸发作，中国强调信心比黄金主要，自动将人民币汇率中心价波幅收窄至6.80~6.85比1，直至2010年6月19日重启汇改，增添人民币汇率弹性。到2013年底，人民币汇率中心价较“7·21”汇改前夕累计升值36%。其中，2008年8月尾之前累计升值21%，2010年10月重启汇改之后再升值12%。2014年头，更是一度升至6比1四周。那时，市场盛传，人民币历久升值不可避免。
实在，“7·21”汇改以来的人民币单边升值周期，并非危急后主要央行放水、美元指数走弱那么简朴，而是由于顺差形式的对外经济失衡。2005~2009年，中国经常项目顺差与GDP之比连续高于±4%的国际警戒尺度，其中2007年最高到达9.9%。这显示人民币汇率低估较多。
2007年，国际钱币基金组织（IMF）出台《对成员国政策双边监视的决议》，引入了“汇率基本性失衡”观点和“大规模、历久的经常账户赤字或盈余”等指标。这成为国际社会施压人民币汇率重估的主要依据，也是已往二十多年来人民币汇率“熊短牛长”的主要原因。
2006年底，中央经济工作集会做出了一个主要的判断，即中国国际收支的主要矛盾已经从外汇欠缺转为商业过大、外储增进过快，提出要把促进国际收支基本平衡作为保持宏观经济稳固的主要义务，并强调最基本的是扩大海内消费需求。十七大进一步明确，加速转变经济生长方式，坚持扩大海内需求特别是消费需求的目的，促进经济增进由主要依赖投资、出口拉动向依赖消费、投资、出口协调拉动转变。
通过“调结构、扩内需、减顺差、促平衡”，自2010年起，中国经常项目顺差与GDP之比降至4%以下，2016年起进一步降至2%以内，显示人民币汇率趋于平衡合理。有鉴于此，IMF自2012年第四条款商量起，评估人民币汇率不存在显著的低估。2016年起，IMF进一步指出，人民币汇率大要相符经济基本面。
去年8月5日人民币汇率破7，当日美方将中国列为“钱币操作国”。8月9日，IMF还为中国仗义执言，坚称人民币汇率既没有高估也没有低估，激励增添人民币汇率机制灵活性。由此可见，IMF在国际汇率政策监视方面保持了内在的逻辑一致性，承袭了客观、公正的态度。至于有人将伴随着中国对外经济再平衡的人民币升值解读为汇率高估，显然是对前期中国宏观调控政策的误读。
中国经济正从高速转向中高速增进
上一次人民币升值周期的源头更早还可以追溯到1994年头汇率并轨。官方汇率与（外汇调剂）市场汇率并轨昔时，就乐成实现了汇率稳固、贮备增添的目的。除了1998年~2001年亚洲金融危急时代，以及2008年全球金融海啸初期，人民币汇率面临阶段性贬值压力外，其他年份人民币汇率基本是稳中趋升。到2013年底，人民币汇率中心价较1994年头累计升值43%，国际整理银行体例的人民币现实和名义有用汇率指数划分累计升值80%和55%。
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2013年之前人民币汇率的单边升值，除了国际收支连续“双顺差”，外汇供大于求的市场逻辑外，更深条理的原因是缘于海内外经济基本面的伟大差异。1994~2013年，中国经济年均现实增速凌驾全球6.4个百分点。“经济强、钱币强”，这正是其间几回短期做空人民币势力无功而返的要害。亚洲金融危急时代，中国乐成兑现了不贬值政策，更是逐渐确立了人民币新兴强势钱币的国际地位，逐步积聚了人民币国际化的市场动力。
近年来，中国经济步入“新常态”，标志之一是由高速转为中高速增进。2014~2019年，中国经济年均现实增速凌驾全球3.5个百分点，较1994~2013年收敛了2.9个百分点。中美经济走势和钱币政策分化，正是2015年以来人民币汇率连续承压的主要经济靠山。
当前，在新冠肺炎疫情打击下，得益于本土疫情迅速获得控制，以及海内产业门类齐全、市场潜力广漠的优势，中国经济恢复好于预期、生长韧性十足。这为今年6月份以来的人民币加速升值提供了基本面支持。
然则，从短期来看，疫情影响下，中小企业经营加倍难题，就业形势加倍严重，实现“六稳”“六保”义务依然艰难；从中历久看，生长不平衡不充分问题仍然突出，创新能力不适应高质量生长要求，海内大循环为主体、海内国际双循环相互促进的新生长款式还在进一步构建和完善过程中。
经济增速下行、资源产出比下降，意味着投资回报率降低，将影响人民币汇率的历久显示。
中国将面临较长时期逆风逆水的外部环境
上次危急发作后，在大国共治的氛围下，国际社会团结一致匹敌危急，迅速实现了全球金融企稳、天下经济反弹。这一次，却是大国博弈加剧，全球互助抗疫阻力重重，疫情大盛行增添了天下经济苏醒和金融稳固的诸多变数，任何国家都难以独善其身。
同时，历久以来，中国以“你买我商品、我买你国债”的方式积极参与国际经济大循环（又称“外循环”）。但现在，这种“外循环”款式正面临商业壁垒、断供风险、金融脱钩、经济制裁等堵点和痛点。
今年4月8日，中央政治局常务委员会集会提出，面临严重庞大的国际疫情和天下经济形势，要坚持底线头脑，做好长时间应对外部环境转变的头脑和措施准备。8月24日，经济社会领域专家座谈会进一步指出，往后一个时期，我们将面临更多逆风逆水的外部环境，必须做好应对一系列新的风险挑战的准备。
前述“逆风逆水”，有的是新闻面的，会导致市场负面情绪；有的是基本面的，会影响营商环境和商业条件。而无论是心理照样实质打击，都将会影响人民币汇率走势。在人民币汇率趋于平衡合理水平的情形下，这些打击通常容易被放大，加剧人民币汇率震荡。
主要结论
由于内外部环境已经和正在发生伟大转变，我们不宜简朴套用上次的逻辑来外推这次可能泛起的汇率周期。至少较为确定的是，即便人民币升值，在汇率机制灵活性提高的情形下，升值有可能是大开大合而非小步快走。
正如经常项目收支趋于基本平衡后，容易泛起顺逆差交替泛起的情形，人民币汇率趋于平衡合理以后，有涨有跌、双向颠簸也合常理。若是泛起某种趋势性的转变，则不清扫是汇率超调，其中一个主要的考察指标是经常项目或货物商业收支的转变。若是升值伴随着经常项目或货物商业顺差迅速收窄甚至逆差，有可能会引起市场关于人民币汇率高估的预测，进而触发人民币汇率的自觉调整或者对有关部门逆周期调治的市场预期。
固然，在汇率由市场决议的情形下，不清扫这种超调会连续较长时间。这也是浮动汇率的痼疾之一。上世纪80年代上半期，在美联储反通胀政策下，高利率、高美元滋生的美元泡沫就是前车之鉴，触发了广场协议团结干预美元贬值的国际经济政策协调。对此，我们需要加以妥善指导。
此外，前述转变也非一成不变。若是改革开放制度盈利进一步释放，经济内外循环机制加倍流通，科技创新生长动能加倍增强，中外经济增速差异重新扩大，中国相对投资回报率上升，则人民币汇率升值的基础将更为牢靠。
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